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原文标题：The Layer 1 Fallacy: Chasing Premium Without Substance 原文作者：Alexandra Levis 原文编译：深潮 TechFlow   DeFi 和 RWA 协议正在将自己重新定位为 Layer 1，以获得类似基础设施的估值。 但 Avtar Sehra 表示，大多数 DeFi 和 RWA 协议仍然局限于狭隘的应用领域，缺乏可持续的经济效益——市场也开始看透这一点。 在金融市场中，初创公司长期以来一直试图将自己包装为“科技公司”，希望投资者能按照科技企业的倍数对其进行估值。 而这种策略通常会奏效——至少在短期内如此。 传统机构对此付出了代价。 在整个2010年代，许多公司争相将自己重新定位为科技公司。 银行、支付处理商和零售商开始自称金融科技公司或数据公司。 但很少有公司能获得真正科技公司的估值倍数——因为其基本面往往无法与叙事相匹配。 WeWork 是最具代表性的案例之一：一家伪装成科技平台的房地产公司，最终在自身幻象的重压下崩塌。 在金融服务领域，高盛（Goldman Sachs）于 2016 年推出了 Marcus，一个以数字优先为核心的平台，旨在与消费类金融科技公司竞争。 尽管早期取得了一些进展，但由于长期的盈利问题，该项目在 2023 年被缩减规模。 摩根大通曾高调宣称自己是“拥有银行牌照的科技公司”，而西班牙对外银行（BBVA）和富国银行则在数字化转型方面投入巨资。 然而，这些努力很少能实现平台级的经济效益。 如今，这类企业科技妄想已成废墟——明确提醒我们，无论如何包装品牌，都无法超越资本密集型或受监管商业模式的结构性限制。 加密行业如今正面临类似的身份危机。 DeFi 协议希望获得与 Layer 1 类似的估值。 RWA 去中心化应用则试图将自己塑造为主权网络。 每个人都在追逐Layer 1 的“科技溢价”。 公平而言，这种溢价确实存在。 像以太坊、Solana 和 BNB 这样的 Layer 1 网络，相较于总锁仓量（TVL）和费用生成等指标，一直享有更高的估值倍数。 这些网络受益于更广泛的市场叙事——一个更偏向基础设施而非应用、更倾向平台而非产品的叙事。 即使控制基本面因素，这种溢价依然存在。 许多 DeFi 协议展现出强劲的 TVL 或手续费生成能力，却仍难以达到与 Layer 1 相当的市场市值。 相比之下，Layer 1 通过验证者激励和原生代币经济吸引早期用户，随后扩展到开发者生态系统和可组合应用领域。 归根结底，这种溢价反映了 Layer 1 的广泛原生代币实用性、生态系统协调能力以及长期扩展性。 此外，随着费用规模的增长，这些网络的市值通常会呈现出不成比例的增长——这表明投资者不仅考虑了当前的使用情况，还考虑了未来的潜力和复合网络效应。 这种分层飞轮机制——从基础设施采用到生态系统增长——很好地解释了为什么 Layer 1 的估值始终高于去中心化应用（dApps），即使两者的底层性能指标看似相近。 这与股票市场区分平台与产品的方式如出一辙。 像 AWS、微软 Azure、苹果的 App Store 或 Meta 的开发者生态这样的基础设施公司不仅仅是服务提供商，它们是生态系统。 这些平台让数千名开发者和企业能够构建、扩展并相互协作。 投资者赋予这些公司更高的估值倍数，不仅是为了当前的收入，更是为了支持未来新兴用例、网络效应和规模经济的潜力。 相比之下，即使是高度盈利的软件即服务（SaaS）工具或小众服务，也很难获得相同的估值溢价——因为它们的增长受到有限的 API 可组合性和狭窄的实用性的限制。 如今，这种模式也正在大型语言模型（LLM）提供商之间上演。 多数厂商争相将自己定位为 AI 应用的基础设施，而非简单的聊天机器人。 每个人都想成为 AWS，而不是 Mailchimp。 加密领域的 Layer 1 遵循类似的逻辑。 它们不仅仅是区块链，而是去中心化计算和状态同步的协调层。 它们支持广泛的可组合应用和资产，其原生代币通过底层活动积累价值：如 Gas 费、质押、MEV 等累积价值。 更重要的是，这些代币还充当激励开发者和用户的机制。 Layer 1 受益于自我强化的循环——在用户、开发者、流动性和代币需求之间形成互动，同时支持跨行业的垂直和水平扩展。 相比之下，大多数协议并非基础设施，而是单一功能的产品。 因此，增加验证者集（Validator Set）并不能让它们成为 Layer 1——只是通过给产品披上基础设施的外衣来为更高估值寻找理由。 这正是应用链（Appchain）趋势出现的背景。 应用链将应用、协议逻辑和结算层整合为一个垂直集成的技术栈，承诺更好的费用捕获、用户体验以及“主权性”。 在少数案例中——比如 Hyperliquid——这些承诺得以兑现。 通过掌控完整技术栈，Hyperliquid 实现了快速执行、卓越的用户体验以及显著的费用生成——且无需依赖代币激励。 开发者甚至可以在其底层 Layer 1 上部署 dApps，利用其高性能去中心化交易所的基础设施。 尽管其范围仍然较窄，但它展现了某种程度上的更广泛扩展潜力。 然而，大多数应用链不过是试图通过重新包装协议来换个身份，它们既缺乏实际使用，也没有深厚的生态系统支持。 这些项目常常陷入两线作战的困境：既试图构建基础设施，又想打造产品，但往往缺乏足够的资本或团队来做好其中任何一项。 最终结果是一个模糊的混合体——既不像一个高性能的 Layer 1，也无法成为定义类别的去中心化应用。 这样的情况我们并非第一次见到。 一个拥有酷炫用户界面的机器人顾问（Robo-Advisor），本质上仍然是财富管理服务； 一个开放API的银行，依然是以资产负债表为核心的业务； 一个拥有精致应用的共享办公公司，归根结底还是在租赁办公空间。 最终，随着市场热度消退，资本会重新评估这些项目的价值。 RWA 协议如今也陷入了相同的陷阱。 许多协议试图将自己定位为代币化金融的基础设施，但却缺乏与现有 Layer 1 的实质性差异，也没有可持续的用户采用。 充其量，它们只是垂直整合的产品，缺乏对独立结算层的真正需求。 更糟糕的是，大多数协议在其核心用例中尚未实现产品与市场的匹配（Product-Market Fit）。 它们只是附加基础设施功能，并依赖夸大的叙事，希望以此支撑其经济模型无法支持的高估值。 那么，未来的出路是什么？ 答案并不是伪装成基础设施，而是明确自身作为产品或服务的定位，并将其做到极致。 如果你的协议能够解决真实问题并推动显著的总锁仓量增长，这就是一个坚实的基础。 但仅靠 TVL 并不足以让你成为成功的应用链。 真正重要的是实际的经济活动：能够推动可持续费用生成、用户留存，并为原生代币带来明确价值积累的总锁仓量。 此外，如果开发者选择基于你的协议进行构建是因为它确实有用，而不是因为它声称自己是基础设施，那么市场自然会给予回报。 平台地位是靠实力赢得的，而不是靠自我宣称。 一些 DeFi 协议——如 Maker/Sky 和 Uniswap——正在沿着这条道路前进。 它们正在向应用链式模型演进，以提高可扩展性和跨网络访问能力。 但它们这样做是基于自身的优势：成熟的生态系统、明确的盈利模式以及产品与市场的契合度。 相比之下，新兴的 RWA 领域尚未展现出持久的吸引力。 几乎每个 RWA 协议或中心化服务都在争相推出应用链——而这些应用链通常由脆弱或未经检验的经济模型支撑。 与领先的 DeFi 协议向应用链模型转型一样，RWA 协议的最佳发展路径是首先利用现有的 Layer 1 生态系统，积累用户和开发者的吸引力，从而推动 TVL 增长，展示可持续的费用生成能力，然后才能发展到具有明确目标和战略的应用链基础设施模型。 因此，对于应用链而言，底层应用的实用性和经济模式必须优先得到验证。 只有在这些基础得到证明后，转向独立的 Layer 1 才具备可行性。 这与通用型 Layer 1 的增长轨迹形成鲜明对比，后者可以在早期优先构建验证者和交易者生态系统。 初期的费用生成主要依赖于原生代币交易，随着时间推移，跨市场扩展将网络扩大至开发者和终端用户，最终推动 TVL 增长并形成多元化的费用来源。 随着加密行业逐渐成熟，叙事的迷雾正在消散，投资者也变得更加挑剔。 “应用链”和“Layer 1”等流行词汇不再能单凭其自身吸引注意力。 如果缺乏清晰的价值主张、可持续的代币经济学以及明确的战略路径，协议将缺乏实现向真正基础设施转型的必要基础。 加密行业——尤其是 RWA 领域——需要的不是更多的 Layer 1，而是更好的产品。 那些专注于打造高质量产品的项目，才会真正赢得市场的回报。 图 1. DeFi 和 Layer 1 的市值与 TVL 图 2. Layer 1 集中在费用较高的地方，而 dApp 则集中在费用较低的地方 注意：本专栏中表达的观点为作者的观点，并不一定反映 CoinDesk, Inc. 或其所有者和附属公司的观点。   点击了解 ChainCatcher 在招岗位   推荐阅读： 对话华尔街神算子 Tom Lee：公司财库模式优于传统 ETF，以太坊将迎比特币式爆发增长 对话 Oppenheimer 执行董事：Coinbase Q2 交易收入不及预期，哪些业务将成新增长点？ 对话 TD Cowen 研究主管：深度拆解 Strategy Q2 财报，100 亿净收入背后有何关键？