Ціна Maker

Оригінальна назва: The Layer 1 Fallacy: Chasing Premium Without Substance Оригінальний автор: Олександра Левіс Оригінальна збірка: TechFlow   Протоколи DeFi та RWA перепозиціонують себе як рівень 1, щоб отримати оцінку для аналогічної інфраструктури. Але Автар Сехра сказав, що більшість протоколів DeFi і RWA все ще обмежені вузькою областю застосування і не мають стійкої економіки — те, що ринок починає розуміти. На фінансових ринках стартапи вже давно намагаються позиціонувати себе як «технологічні компанії», сподіваючись, що інвестори оцінять їх у кратних технологічних компаніях. І ця стратегія зазвичай працює – принаймні в короткостроковій перспективі. За це розплачуються традиційні заклади. Протягом 2010-х років багато компаній змагалися за перепозиціонування себе як технологічних компаній. Банки, платіжні системи та ритейлери починають називати себе фінтех-компаніями або компаніями з обробки даних. Але мало хто з компаній отримує оцінку, кратну справжнім технологічним компаніям, тому що їхні фундаментальні показники часто не збігаються з наративом. WeWork – один із найбільш знакових прикладів: компанія з нерухомості, яка маскується під технологічну платформу, яка врешті-решт зазнала краху під вагою власних ілюзій. У сфері фінансових послуг у 2016 році Goldman Sachs запустив Marcus, платформу, орієнтовану на цифрові технології, розроблену для конкуренції зі споживчими фінтех-компаніями. Незважаючи на певний ранній прогрес, у 2023 році проєкт було скорочено через довгострокові проблеми з прибутковістю. JPMorgan Chase гучно заявляє про звання «технологічної компанії з банківською ліцензією», тоді як Іспанський іноземний банк (BBVA) та Wells Fargo вклали значні кошти в цифрову трансформацію. Однак ці зусилля рідко досягають економічних вигод на рівні платформи. Сьогодні ці корпоративні технологічні ілюзії знаходяться в руїнах – суворе нагадування про те, що незалежно від того, як ви упаковуєте свій бренд, ви не можете вийти за рамки структурних обмежень капіталомістких або регульованих бізнес-моделей. Криптоіндустрія сьогодні стикається з подібною кризою ідентичності. Протоколи DeFi хочуть досягти оцінок, подібних до рівня 1. Децентралізовані додатки RWA намагаються сформувати себе як суверенні мережі. Усі женуться за «технічною премією» рівня 1. Справедливості заради варто сказати, що така премія дійсно існує. Мережі рівня 1, такі як Ethereum, Solana та BNB, незмінно користуються вищими мультиплікаторами оцінки порівняно з такими показниками, як загальний заблокований обсяг (TVL) та генерація комісій. Ці мережі виграють від ширшого ринкового наративу – того, який більше схиляється до інфраструктури, ніж до додатків, і до платформ, ніж до продуктів. Навіть якщо контролюються фундаментальні фактори, ця премія залишається. Багато протоколів DeFi продемонстрували потужні можливості TVL або генерації комісій, але вони все ще намагаються досягти ринкової капіталізації, порівнянної з рівнем 1. На противагу цьому, рівень 1 приваблює ранніх користувачів за допомогою стимулів валідаторів і нативної токеноміки, згодом розширюючись в екосистеми розробників і складені додатки. Зрештою, ця премія відображає широку корисність нативних токенів Layer 1, можливості координації екосистеми та довгострокову масштабованість. Крім того, ринкова капіталізація цих мереж часто демонструє непропорційне збільшення ринкової капіталізації зі зростанням розміру комісії, що вказує на те, що інвестори враховують не лише поточне використання, але й майбутні потенційні та сукупні мережеві ефекти. Цей багаторівневий механізм маховика — від прийняття інфраструктури до зростання екосистеми — є хорошим поясненням того, чому рівень 1 постійно оцінюється вище, ніж децентралізовані програми (dApps), навіть якщо основні показники продуктивності обох здаються схожими. Так само, як фондовий ринок відрізняє платформи від продуктів. Інфраструктурні компанії, такі як AWS, Microsoft Azure, App Store від Apple або екосистема розробників Meta, — це більше, ніж просто постачальники послуг — це екосистеми. Ці платформи дозволяють тисячам розробників і компаній створювати, масштабувати та співпрацювати один з одним. Інвестори надають цим компаніям більш високі мультиплікатори оцінки не тільки для поточних доходів, але і для підтримки потенціалу нових майбутніх варіантів використання, мережевих ефектів і економії на масштабі. На противагу цьому, навіть високоприбуткові інструменти «програмне забезпечення як послуга» (SaaS) або нішеві послуги намагаються досягти однакової премії за оцінку, оскільки їхнє зростання обмежене обмеженою компонуванням API та вузькою корисністю. Сьогодні ця закономірність також використовується серед постачальників великих мовних моделей (LLM). Більшість постачальників змагаються за те, щоб позиціонувати себе як інфраструктуру для додатків зі штучним інтелектом, а не як прості чат-боти. Усі хочуть бути AWS, а не Mailchimp. Рівень 1 у криптопросторі дотримується аналогічної логіки. Це не просто блокчейни, а координаційні рівні для децентралізованих обчислень і синхронізації станів. Вони підтримують широкий спектр композиційних додатків та активів, а їхні нативні токени накопичують цінність завдяки основним діям: таким як плата за газ, стейкінг, MEV тощо. Більше того, ці токени також діють як механізм для стимулювання розробників і користувачів. Рівень 1 отримує вигоду від циклу, що самопідсилюється, формуючи взаємодію між користувачами, розробниками, ліквідністю та попитом на токени, одночасно підтримуючи вертикальне та горизонтальне масштабування між галузями. На противагу цьому, більшість протоколів є не інфраструктурними, а однофункціональними продуктами. Таким чином, збільшення наборів валідаторів не робить їх рівнем 1 - це лише виправдовує більш високі оцінки за рахунок маскування продуктів інфраструктурою. Це передісторія для появи тренду Appchain. AppChain інтегрує програми, логіку протоколу та рівні розрахунків у вертикально інтегрований технологічний стек, обіцяючи краще отримання комісій, користувацький досвід та «суверенітет». У кількох випадках, як у випадку з Hyperliquid, ці обіцянки були виконані. Взявши під контроль повний стек технологій, Hyperliquid досягає швидкого виконання, чудового користувацького досвіду та значної генерації комісій - не покладаючись на стимули для токенів. Розробники навіть можуть розгортати dApps на своїх базових платформах рівня 1, використовуючи інфраструктуру своїх високопродуктивних децентралізованих бірж. Незважаючи на те, що він все ще вузький за масштабом, він демонструє певний потенціал для ширшого розширення. Однак більшість ланцюжків додатків просто намагаються змінити свою ідентичність шляхом перепакування протоколу, якому не вистачає як практичного використання, так і глибокої підтримки екосистеми. Ці проєкти часто застрягли у двосторонній боротьбі: намагаються побудувати як інфраструктуру, так і продукт, але часто не вистачає капіталу чи команди, щоб зробити щось із цього. Кінцевим результатом є розпливчастий гібрид – не схожий ні на високопродуктивний рівень 1, ні на децентралізовану програму, що визначає категорію. Таку ситуацію ми спостерігаємо не вперше. Robo-Advisor з крутим інтерфейсом користувача, який все ще по суті є сервісом управління капіталом; Банк з відкритими API все ще є балансовим бізнесом; Коворкінг-компанія зі складними додатками все ще орендує офісне приміщення в кінці дня. Згодом, коли ринкова спека спаде, капітал переоцінить вартість цих проектів. Протоколи RWA сьогодні потрапили в ту саму пастку. Багато протоколів намагалися позиціонувати себе як інфраструктуру для токенізованих фінансів, але їм не вистачає суттєвих відмінностей від існуючих рівнів 1 і не вистачає стійкого прийняття користувачами. У кращому випадку це просто вертикально інтегровані продукти, в яких відсутня реальна потреба в окремому розрахунковому шарі. Що ще гірше, більшість протоколів ще не досягли відповідності продукту ринку у своїх основних випадках використання. Вони є просто додатковими елементами інфраструктури і покладаються на перебільшені наративи для підтримки високих оцінок, які їхні економічні моделі не можуть витримати. Отже, який подальший шлях? Відповідь полягає не в тому, щоб маскуватися під інфраструктуру, а в тому, щоб уточнити її позицію як продукту чи послуги та зробити її найкращою. Якщо ваш протокол може вирішити реальні проблеми та забезпечити значне зростання загального блокування, це міцна основа. Але одного TVL недостатньо, щоб зробити вас успішним аппчейном. Що дійсно має значення, так це фактична економічна активність: загальна сума стейкінгу, яка сприяє стабільному генеруванню комісій, утриманню користувачів і забезпечує чітке накопичення вартості нативного токена. Крім того, якщо розробники вирішать будувати поверх вашого протоколу тому, що це корисно, а не тому, що він претендує на звання інфраструктури, то ринок, природно, винагородить. Статус платформи завойовується силою, а не самоствердженням. Деякі протоколи DeFi, такі як Maker/Sky та Uniswap, рухаються цим шляхом. Вони еволюціонують до моделі ланцюжка додатків для покращення масштабованості та доступності між мережами. Але вони роблять це, виходячи зі своїх сильних сторін: зрілих екосистем, чітких моделей прибутку та відповідності продукту ринку. На противагу цьому, сектор RWA, що розвивається, ще не продемонстрував тривалої привабливості. Майже кожен протокол RWA або централізована служба щосили намагається запустити ланцюжки додатків, які часто підкріплені крихкими або неперевіреними економічними моделями. Подібно до того, як провідні протоколи DeFi переходять на модель appchain, найкращий шлях для протоколів RWA – це спочатку використовувати існуючу екосистему рівня 1 для накопичення привабливості користувачів і розробників, щоб стимулювати зростання TVL і демонструвати стійкі можливості генерації комісій, а потім перейти до моделі інфраструктури appchain з чіткими цілями та стратегіями. Тому для ланцюжків додатків спочатку необхідно перевірити корисність та економічну модель базового додатка. Тільки після того, як ці основи будуть доведені, перехід до незалежного шару 1 стане можливим. Це контрастує з траєкторією зростання рівня 1 загального призначення, який може надати пріоритет створенню екосистеми валідаторів і трейдерів на ранніх стадіях. Початкове отримання комісій в основному залежало від транзакцій нативних токенів, а з часом міжринкова експансія розширила мережу для розробників і кінцевих користувачів, що в кінцевому підсумку сприяло зростанню TVL і диверсифікації джерел комісій. У міру того, як криптоіндустрія дозріває, туман наративу розсіюється, а інвестори стають більш розбірливими. Модні слова на кшталт «appchain» і «Layer 1» самі по собі більше не привертають уваги. Без чіткої ціннісної пропозиції, стійкої токеноміки та чіткого стратегічного шляху протоколу не вистачатиме необхідної основи для досягнення переходу до справжньої інфраструктури. Криптоіндустрія – особливо простір RWA – потребує не більше рівня 1, а кращих продуктів. Проекти, які зосереджені на створенні високоякісних продуктів, дійсно завоюють ринкові винагороди. Малюнок 1. Ринкова капіталізація DeFi та рівня 1 така ж, як і у TVL Малюнок 2. Рівень 1 сконцентрований у місцях із вищими комісіями, тоді як dApps сконцентровані в місцях із нижчими комісіями Примітка: Погляди, висловлені в цій колонці, належать автору і не обов'язково відображають погляди CoinDesk, Inc. або її власників і афілійованих осіб.   Натисніть тут, щоб дізнатися про вакансії ChainCatcher   Рекомендована література: Розмова з магічним оператором Уолл-стріт Томом Лі: Модель корпоративного казначейства краща, ніж у традиційних ETF, і Ethereum вітатиме вибухове зростання в стилі біткоїна Розмова з виконавчим директором Oppenheimer: Торговий дохід Coinbase за 2 квартал не виправдав очікувань, які бізнеси стануть новими точками зростання? Розмова з Т. Д. Коуеном, керівником відділу досліджень: Глибоке занурення у звіт про прибутки Strategy за 2 квартал, що є ключовим фактором чистого прибутку в розмірі 10 мільярдів доларів?